每经记者 温梦华 每经编辑 易启江证券杠杆
青岛啤酒要花6.65亿元买一家黄酒公司，但这个品牌很多人没听过。日前，青岛啤酒发布公告，拟以6.65亿元收购山东即墨黄酒厂100%股权。消息一出，资本市场议论纷纷，投资者更是在股吧炸开了锅：“即墨黄酒有喝过的吗？”“能跟绍兴黄酒比吗？”质疑声随之而来：一家山东地方黄酒厂，年营收只有1.66亿元，青啤这样的业内巨擘，溢价228%去收购，真的值吗？首先，黄酒的主要市场就在江浙沪，山东能有多大的黄酒市场？其次，即墨的品牌知名度不如古越龙山和会稽山，但盈利能力却“吊打”友商，是否违背商业逻辑？带着这些疑问，《每日经济新闻·将进酒》记者（以下或称每经记者）近日深入市场调查，试图揭开谜底。
会不会是“注水”公司？
每经记者首先进行了商超渠道的调查。
“不是假的，山东这边也有喝黄酒的习惯。”一位在山东从事餐饮行业的老板说，“特别是即墨。”
记者通过大众点评搜索“即墨黄酒”，发现在山东青岛地区，有多家线下门店，其中不乏专卖店。
记者选取排名靠前的几家“即墨老酒”店铺，以消费者身份咨询。从即墨退休后开专卖店10多年的李丽告诉记者：“当地确实有喝黄酒的习惯。（即墨黄酒）卖得很不错，尤其是冬天送老人。山东这边卖得比较多。”
另外两家专卖店相关人士也表示，店里有出售各种即墨黄酒，卖得还可以。
卖了10多年即墨黄酒的经销商张简向记者表示，去年发了100多单快递，都是送礼。像东北漠河特别寒冷的地区，对即墨黄酒需求量挺大的。记者查询发现，在哈尔滨、沈阳两地，也各有一家即墨老酒的线下店。
在青岛地区的1919酒类直供、华致酒行门店，均有出售即墨黄酒，1919还可以美团下单。华致酒行的工作人员则告诉记者：“店里没现货，但送过来也快，可以给你先看图片。”
李丽还告诉记者，做专卖店是有销量门槛的，“都要审批，每年都会和厂家签合同，完不成当年销售任务就会被取消资格。不过，年销售80万元~100万元算是比较低的了。”
在淘宝、京东等线上平台，即墨黄酒也开设了旗舰店。以淘宝即墨黄酒旗舰店为例，20元左右的产品付款人数超万人；有100元左右的产品付款人数上千。
随后，记者以投资者身份联系上即墨黄酒某大区销售负责人王岩，咨询加盟开店事宜。王岩分享了一组数据：“2024年，即墨黄酒在青岛市区的销售额差不多3000万元，烟台、威海的销售额共2700万元。这两年我们的营收都是稳步增长的，尤其是线上。”
王岩举例，自己有个经销客户只做团购，一年能卖80多万元，毛利空间不小，“黄酒客户，一旦培养起来就会很稳定。”
谈及即墨黄酒被青岛啤酒收购的消息，正在出差的王岩声音中更是难掩兴奋：“这些天我见了很多客户，基本上都是想做黄酒的新客户，还有很多人主动打电话咨询。大家都认为这是一个机会。”在此之前，记者两次拨打他的电话，均为占线。
此外，记者还以投资人身份咨询青岛啤酒证券部，工作人员称，“（即墨黄酒）在山东地区有一定知名度，比较小众，季节性很强。”
与绍兴黄酒有无差异？
即墨黄酒在当地确有市场，但古越龙山、会稽山的名气显然更大些，即墨黄酒卖得过这两个知名品牌吗？它与江浙黄酒有没有差异？
在中国食品发酵工业研究院原院长张五九看来，中国酿酒历史源远流长，黄酒具有独特的历史地位，在我国的地域分布非常广泛。“南绍兴，北即墨，还有山西的代县黄酒、湖北的伏汁、福建的红曲黄酒等，都具有独特口感和地域特色。”
中国酒业协会黄酒分会秘书长毛勇向《每日经济新闻·将进酒》记者介绍：“黄酒分为甜型、半甜型、干型、半干型，即墨黄酒主要为半甜型和甜型；全国各个黄酒产区都有各自的特点，各个产区的原料、酿造技艺以及自然生态环境等存在很大差异。即墨老酒是中国历史名酒之一，其酿造历史可上溯到2000多年前，古称‘醪酒’。”
为了真实地辨识南北黄酒的异同，《每日经济新闻·将进酒》记者进行了一次“草根测评”。
记者在京东平台的官方旗舰店中随机购买了即墨黄酒经典五年、古越龙山库藏金五年、会稽山纯正五年3款500ml产品，售价分别为32元、22元、23元。
对比发现，即墨黄酒使用黍米酿造，呈现红褐色，微苦但焦香味浓，酒味较淡（11.5%vol）；而古越龙山、会稽山则使用糯米酿造，呈现琥珀色，酒味更浓郁（均为半干型证券杠杆，15%vol左右）。
其中，即墨黄酒生产日期为2025年3月；古越龙山、会稽山则分别为2024年11月、2025年1月。对于食品类而言，生产日期越新，一定程度上说明产品周转较快，意味着近期动销相对较好。
记者又联系了多位山东当地的消费者，询问饮用即墨黄酒的感受，他们向记者表示，“即墨挺好喝，正月喝了几次”“原酒有一股焦味，需要加红糖、姜片温着喝”“不贵，150元一大坛”。还有一些消费者称，焦味突出让即墨黄酒更受一些年轻女性青睐。
“我们有上百种产品，主要为高中低档三大类，价格也从几十元到上千元不等，主要看你需要。”电话那头，李丽热情地介绍。在即墨黄酒线上商城中，坛装、礼盒装等产品也五花八门，价格跨度很大。
名气不大，价格为何还高？
在黄酒市场中，消费者的普遍认知是价格不高。
“目前卖得较好的是中档产品，200元~300元的坛装礼盒。去年我们这边中高档产品销量占比达67%，黄酒整体高端化势头很不错。”王岩告诉记者。
那么，相比其他黄酒品牌，即墨黄酒处在什么样的价格带？
面对上百种产品，记者在京东官方旗舰店选取不同品牌，对比了销量TOP3的桶装黄酒、五年陈、十年陈产品的终端价格。
首先，对比一下桶装类产品价格：即墨黄酒1.8L×4桶整箱装，平均每500ml售价为8.6元。塔牌2.5L×6桶整箱装，平均每500ml售价为4.83元。古越龙山3L×6桶，平均每500ml售价为5.17元。
其次，对比一下五年陈产品价格：即墨黄酒五年陈销量TOP3的产品分别为经典五年（半甜型）500ml、经典五年（半甜型）500ml × 6、陈酿五年（干型）500ml×6，平均每500ml售价分别为32元、29.17元、29.17元。
古越龙山五年陈销量TOP3的产品分别为库藏金五年（半干型）600ml×6整箱装、库藏金五年（半干型）500ml×6整箱装、清醇五年（半甜型）500ml×6整箱装，平均每500ml售价分别为13.06元、15.67元、16.33元。
会稽山五年陈仅有两款，分别为唐宋典藏五年陈酿（半干型）1.5L × 6、纯正五年（半干型）500ml×12，平均每500ml售价分别为11.61元、19.5元。
最后，对比一下十年陈产品价格：即墨黄酒十年陈销量TOP3的产品分别为陈酿十年（干型）500ml、陈酿十年（甜型）1L、御典十年（甜型）1L×6，平均每500ml售价分别为89元、71.5元、62.33元。
古越龙山十年陈销量TOP3的产品分别为库藏十年（半干型）500ml、鉴湖酒坊十年（干型）680ml、库藏十年（半干型）300ml+500ml礼盒装，平均每500ml售价分别为98元、72.06元、111.25元。
会稽山十年陈销量TOP3的产品分别为十年陈高端兰亭序G20（20度干型）750ml、雕王十年2.5L、典雅十年500ml，平均每500ml售价分别为186元、31.6元、110元。
以上是电商渠道的终端零售价，从上市公司披露的财报还能测算头部黄酒企业中高档酒类的平均酒价。
以古越龙山为例，据古越龙山2024年年报，公司2024年中高档酒销售收入约为13.98亿元，销量约为5503.35万升，据此粗略估算，每500ml酒平均酒价约为12.7元。
据会稽山2024年年报，公司2024年中高档酒销售收入约为10.65亿元，其销量约为5330.18万升，据此估算，每500ml酒的平均酒价约为9.99元。
接近即墨黄酒的资深产业专家徐莉认为，即墨黄酒在当地市场有非常高的认知度，企业拥有一定的定价权。“它是即墨的特产，有上千年历史。”李丽告诉每经记者。
据记者了解，即墨黄酒虽在全国名头不大，但在山东地区却是知名品牌。
其实，行业龙头企业早就看到了山东市场。“之前有个客户，想在山东把南北黄酒都做起来。当时引入了古越龙山，但后来发现市场很难做起来。”王岩举例。
2024年，会稽山非江浙沪地区（国内）营收占比仅为10.56%；金枫酒业江浙沪营收占比更是高达95%以上。一位山东地区餐饮人士向记者分析，可能因为即墨黄酒口感独特，而且消费者已经认可并习惯了这种口味，其他黄酒品牌很难在当地迅速打开市场。
收入不高，净利率超龙头？
青岛啤酒的收购公告称，2024年，即墨黄酒营收为1.66亿元，净利润3047万元。按此测算，即墨黄酒的净利率高达18%。
古越龙山、会稽山2022~2024年净利率主要集中在10% ~12%。具体到2024年，古越龙山、会稽山的净利率分别为10.6%、12%。相比之下，即墨黄酒的净利率是古越龙山的1.7倍，是会稽山的1.5倍。
此外，古越龙山2023年净利率高达22%，是因为当年非经常性损益贡献了2.05亿元，按照扣非净利润计算，其该年度净利率为10.7%。
主要依赖区域市场的即墨黄酒，净利率居然“碾压”一众黄酒龙头上市公司，比龙头还赚钱？
对此，记者分别询问青岛啤酒和即墨黄酒，并发去采访函欲了解详情，青岛啤酒相关工作人员称“以公告为准”。即墨黄酒相关工作人员表示：“目前不便接受采访。”
徐莉告诉每经记者：“即墨黄酒市场主要在胶东半岛，在当地的品牌认可度非常稳固，经销商较为集中，消费群体培育也不错。因此其市场营销费用可能远低于其他全国化的企业，自然净利率会高一些。”
在全国化趋势下，古越龙山和会稽山确实在市场推广上“砸”了不少钱。据2024年年报，古越龙山全年销售费用为2.52亿元。会稽山该年度销售费用则同比增长60%达3.32亿元。
由此还产生了新的疑问：既然盈利能力更强，即墨黄酒的资产状况理应更好，但青岛啤酒披露的即墨黄酒资产负债率却高得令人费解。截至2024年12月31日，即墨黄酒总资产为9.08亿元，净资产2.03亿元，负债高达7.05亿元。
计算可知，即墨黄酒的资产负债率高达77.6%。而2024年古越龙山、会稽山的资产负债率分别为14.26%、18.04%。
对于兼具高净利率、高资产负债率的财务数据，记者未能从即墨黄酒得到答复。那么青岛啤酒这次投入6.65亿元、溢价率高达228%（按即墨黄酒净资产计算）的收购，真的值吗？
跨界黄酒市场，胜算几何？
“增利不增收”之下，青岛啤酒试图尝鲜黄酒。当行业处于深度转型，年轻化、饮料化成为新趋势时，青岛啤酒这次跨界收购究竟看中了什么？除了渠道赋能之外，青岛啤酒还将为即墨黄酒带来什么变化？
青岛啤酒在公告中表示，通过收购即墨黄酒，在销售淡旺季方面与啤酒产品形成市场销售的互补效应，开拓新的增长点。
从行业来看，近年来，酒类跨界收购的案例主要集中在啤酒和白酒领域。例如，洋酒巨头帝亚吉欧收购水井坊，华润啤酒收购金种子酒和金沙酒业等。而啤酒收购黄酒并无先例，完全是摸着石头过河。
知名酒类营销专家华红兵观察到，近两年来，整个中国酒类的市场规模中，白酒相对稳定，黄酒则涨幅较大。
据公开数据，2023年全国黄酒生产企业数量约700家，酿酒总产量190万千升，销售收入210亿元，实现利润总额19.5亿元。
华红兵表示，“未来，中国黄酒面临着一个大发展的机会。当下黄酒正从江浙沪地区向全国扩张；同时，黄酒的渗透率高，比如在厨房烹调、女性哺乳期等场景中，非常契合年轻人追求低度化、健康化的趋势。”
“近年来，黄酒从产量到产值均稳步增长，消费者的认知也大幅提高。但黄酒行业特点仍然是小而散，黄酒产业规模较小，目前占酒类市场总量不到2%。即使头部企业的体量也远小于白酒、啤酒的头部企业。要乘上东风迎来快速增长，黄酒仍然任重而道远。”毛勇坦言。
毛勇进一步向记者分析道，作为低酒精度产品，黄酒将直接面对啤酒、葡萄酒、果酒等的激烈竞争。啤酒龙头企业青岛啤酒的加持，有助于推动黄酒迈向全国化，后续两大酒类业务的融合和协同发展更为重要。
“希望青岛啤酒能按照黄酒产业的特点来发展壮大即墨黄酒，如何把双方的优势发挥到最大，是值得思考的。”张五九坦言。
（文中王岩、李丽、张简、徐莉均为化名）
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责任编辑：王翔 证券杠杆
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